文/黄季伸

【勘察设计前沿】原创

员工持股是我国国企改革的重要方式之一，特别在本轮国企改革的过程中，尤其是“双百”试点单位，员工持股是许多企业选择的中长期激励方式。甚至很多企业的高管认为，只有实行员工持股了，才能实现企业更好的发展，企业才有出路。这简直是把员工持股当作解决企业发展问题的灵丹妙药了。然而，事实真是这样子吗？

员工持股是指企业内部员工通过一定的方式持有本公司部分或全部股权，委托员工持股平台（或委托第三者，一般为金融机构）作为法人托管运作，集中管理，员工持股平台作为股东参与表决和分红。通俗地说，就是通过员工持股，让部分员工变成公司的主人之一。从企业的角度看，员工持股计划作为一种中长期激励措施，目的是希望通过股权纽带，留住核心员工。但对于员工而言，本质上是一个投资行为。作为投资行为，其背后的逻辑是，收益越高，对员工的吸引力也就越大，也就越容易调动员工积极性，进而促进公司更好地发展，实现良性循环，否则，就是一个恶性循环。那么，面对员工持股计划，员工应该怎么看？企业的高管们又该怎么看呢？本文尝试对上述问题，做一个简单的回答。

员工可以通过增资扩股或者股权转让的方式来持有公司的股份。

增资扩股，是指公司员工以现金或发明专利等无形资产增加公司的注册资本金，进而获取公司部分股权。股权转让包括股权出售、股权奖励、股权期权等三种主要方式。其中，股权出售是指公司既有股东将其持有的股权按照一定的价格转让给公司员工；股权奖励，是指公司既有股东将其持有的一部分股权无偿转让给公司符合条件的员工（可以理解为是一种价格为0的股权转让）；股权期权是公司既有股东给予公司员工在未来某时间段按照一定的价格购买公司股权的资格（一般而言，股权期权的行权价格低于其市场价格，因此，可以理解为是一种价格优惠后的股权转让）。

图表1  员工获得公司股权的主要方式

增资扩股是当前非上市公司实施员工持股计划普遍采取的方式，也是当前国企改革“双百行动”中允许实施的方式。因此，后续的举例，以增资扩股为主。

员工持股计划的投资收益包括两个部分，持股期间的分红、股权转让时的溢价收益（也有可能是亏损）。那么，在按持股比例分红的情况下，员工持股计划的年化投资收益率（以下简称投资收益率）R可以用以下公式进行计算：

举个例子说明不同股权获取方式下的投资收益情况。

假设公司A是一家非上市公司，总股本为10000万股，上年末净资产为20000万元，上年末的净利润为2000万元（不做利润分配），预计未来5年的年均净利润增长率为20%。A公司员工持股计划方案约定，期初每股股份的价格为公司每股净资产的价格，即2元/股，锁定期为5年。公司承诺：未来5年的年分红率（年度分红额占净利润的比例）为20%；锁定期满后，如果员工需要退出，公司以退出时每股净资产的价格进行回购。

(一)    增资扩股类的投资收益

假设A公司向公司员工增发3000万股（同股同权），那么该员工持股计划的投资收益率如何呢？

需要的投资：

20000/10000×3000=6000万元

图表2  A公司增资扩股方案中的投资收益情况（单位：万元）

(二)    股权转让类的投资收益

假设A公司向公司员工转让3000万股（同股同权）。那么参加本次员工持股计划的员工，五年后的收益率如何呢？

需要的投资：

20000/10000×3000=6000万元

图表3  A公司股权转让方案中的投资收益情况（单位：万元）

对比两种方式的投资收益不难发现，在其他条件相同的情况下，采取股权转让方式的员工持股计划投资收益率高于增资扩股方式。这主要是因为，同样的投资额下，股权转让方式员工持股的比例高于增资扩股方式。有人可能会说，增资扩股增加了公司的资本实力，实施员工持股计划后，公司的发展应该比股权转让的好。这个观点既对也不完全对。为什么这么说呢？因为，资本是公司持续发展重要资源，员工的积极性同样是影响公司发展的重要因素。一般情况下，股权转让都有折价现象，尤其是股权奖励和股权期权，其激励效果比增资扩股方式要好，因此，人的积极性可以被更好地调动起来，尤其是员工作为公司小股东的情况下。这也是上市公司为什么偏爱股权转让方式实施员工持股计划的原因之一。

(一)    净利润增长率是影响投资收益率的重要因素

员工持股计划投资收益率是衡量员工持股计划的根本指标。下面主要看看哪些因素是影响员工持股计划的本质因素。

继续以A公司为例。由于A公司是以每股净资产作为股权转让（增资）的价格，因此，可以将公式（1）简化为如下公式：

也就是说，员工持股计划方案确定后，增资额、增资后的总股本都已经确定，而期初净资产和期初每股净资产都是确定的数，因此，影响公司投资收益率的因素只有员工持股计划期间的净利润之和，即公司的净利润增长情况。

(二)    净利润增长情况对投资收益率影响的测算

假设A公司未来5年的年均复合净利润增长率分别为10%、15%、25%、30%和35%等5种情况，则其对应的投资收益率见表4。

图表4  不同净利润增长率下的员工持股计划年化的投资收益率

根据图表4中的测算结果，可以看出，投资收益率与净利润增长率之间呈现出正相关的关系。进一步计算投资收益率对净利润增长率的弹性系数，发现A公司的投资收益率对净利润增长率的弹性系数为0.3（见图表5），也就是说A公司的净利润增长率每增加1%，员工持股计划投资收益率增加0.3%，这个弹性并不是很明显。

图表5  投资收益率对净利润增长率和投资收益率对分红率弹性系数表

注：弹性系数=因变量的变动比例/自变量变动比例

=投资收益率的变动比例/净利润增长率的变动比例

(三) 净资产收益率影响投资收益率的深层次因素

在企业实际经营过程中，净利润的增长可能是因为投资并购等导致的，单纯用净利润增长这个指标，会影响我们对员工持股计划质量的判断。这个时候，我们可以用净资产收益率这个指标进行评价。净资产收益率=净利润÷（期初净资产+期末净资产）÷2，是衡量企业盈利能力最重要的综合性指标。

假设另有5家公司，分别为B、C、D、E、F，其期初净利润分别为：3000万元、4000万元、5000万元、6000和7000万元，其他指标与A公司一致。则其投资收益率会有什么不同吗？

图表6  20%净利润增长情况下，A、B、C、D、E、F等6家公司员工持股计划的年化投资收益率比较

不难发现，在净利润增长率相同的情况下，投资收益率对期初净利润的弹性系数为0.6，对净资产收益率的弹性系数为0.7，均远大于投资收益率对净利润增长率的弹性系数。也就是说，净资产收益率对员工持股计划投资收益率的影响更大。这是因为净资产收益率作为一个衡量企业盈利能力的综合性指标，是企业经营管理能力的综合体现，净资产收益率越高，往往意味着企业的经营管理能力越强。

在勘察设计单位改制的过程中，有很多勘察设计单位尝试了员工持股计划，既有不少成功的案例，也有很多失败的案例。总体来说，综合实力强的大型设计院通过改制获得成功的概率大，反之则小。

查阅上市勘察设计企业的近五年（2014-2018）的数据不难发现，上市公司的净利润增长情况都不错，但是不同公司之间的净资产收益率差异很大，但同一家公司的净资产收益率则相对比较稳定，这是因为在没有外部势力介入的情况下，一家企业的经营管理能力，短期内难以发生很大变化。比如，苏交科是国内综合管理水平较高的勘察设计企业。

上市至今，是上市勘察设计企业（不含新股和次新股）中唯一实现股价翻倍，而苏交科过去五年的净利润增长率均保持在22%以上，净资产收益率在保持在13.3%-15.7%之间，总体呈现上升趋势。

对于非上市公司而言，由于股权的流动性不足，员工持股计划的主要收益来源于所持有股权的增值。而股权增值主要是通过内部转让或者是由公司进行回购，若公司经营性现金流不足，将导致收益无法变现。因此，需要高度关注公司经营性现金流的实际情况。

因此，当我们面对一个员工持股计划时，我们不妨仔细看看它过去一段时间的净资产收益率（最好是最近5年的）情况，看看公司过去几年的净利润情况以及经营性现金流情况。最后，目前的市场环境正在发生剧烈变化，对勘察设计企业而言，需要重点关注公司的发展战略、运营体系与人力资源情况，看其是否能把握新的发展趋势，实现快速发展。

作者丨黄季伸，来自中工武大设计研究有限公司